一筆5億的企業(yè)債，債券抵押物價(jià)值可覆蓋債券本金兩倍多。如果你擔(dān)心企業(yè)遭遇風(fēng)險(xiǎn)在兌付時(shí)還不上，還有銀行承諾：兌付之前為該企業(yè)提供流動(dòng)性支持，貸款給企業(yè)供其還債。而且，在債券兌付前3個(gè)月，評(píng)級(jí)公司剛剛調(diào)升了該企業(yè)評(píng)級(jí)。這樣的企業(yè)債被稱為是“最不可能”發(fā)生違約的，然而理想?yún)s被現(xiàn)實(shí)打了臉——10月9日，寧上陵集團(tuán)公告表示，其原本應(yīng)于10月16日兌付的一筆企業(yè)債出現(xiàn)兌付困難。中國證券報(bào)調(diào)查之后了解到，該筆企業(yè)債曾令投資人心安的增信措施其實(shí)漏洞百出。業(yè)內(nèi)人士提醒，投資者需仔細(xì)甄別信用債的增信條款，而債券發(fā)行人則需要規(guī)范增信措施，以贏得信任。

“最不可能”的違約

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，即便如今投資者對(duì)信用債違約事件已習(xí)以為常，寧上陵集團(tuán)的企業(yè)債違約仍令人意外。

10月9日，寧上陵集團(tuán)發(fā)布公告表示，由于原定的償債計(jì)劃實(shí)施受阻，導(dǎo)致公司出現(xiàn)流動(dòng)性困難，償債基金尚未有效落實(shí)，本期債券到期兌付存在不確定性。寧上陵集團(tuán)請(qǐng)債券持有人10月12日到寧夏銀川商討兌付事宜。

公告中待償付的債券是指2012年寧夏上陵集團(tuán)發(fā)行的規(guī)模5億元的3+3年企業(yè)債——12寧上陵。該筆債券的主承銷商為國海證券(000750,診股)。某債券私募人士表示，該筆企業(yè)債一度被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是最不可能違約的企業(yè)債之一。

寧上陵集團(tuán)10月9日的公告的確令人錯(cuò)愕。公開資料顯示，寧上陵發(fā)行的該筆企業(yè)債配了多重安全墊。

第一，寧上陵集團(tuán)以寧夏固原市文化街新時(shí)代購物中心作為抵押。2017年底，中瑞世聯(lián)資產(chǎn)(評(píng)估)有限公司對(duì)該購物中心的評(píng)估價(jià)值為10.37億元。依照上述估值，抵押物價(jià)值可覆蓋該筆債本金兩倍多。第二，“12寧上陵”還得到了銀行的流動(dòng)性支持。某銀行當(dāng)?shù)胤中谐兄Z為12寧上陵“提供流動(dòng)性支持：在每次付息或本金兌付日前10個(gè)工作日內(nèi)，給予發(fā)行人不超過債券本息償還金額的流動(dòng)性支持貸款，僅用于債券償付本息，以解決發(fā)行人償付困難。”第三，鵬元資信評(píng)估有限公司在兌付期之前3個(gè)月還將“12寧上陵”主體評(píng)級(jí)由AA-調(diào)至AA，債券評(píng)級(jí)由AA調(diào)至AA+。上調(diào)評(píng)級(jí)的理由中，鵬元評(píng)級(jí)也表達(dá)對(duì)寧上陵集團(tuán)經(jīng)營狀況的看好。

三重安全墊，任何一重安全墊起作用，持有人似乎都不必?fù)?dān)心。事實(shí)上，這些安全墊確實(shí)曾給部分投資者吃了“定心丸”。部分投資者表示，是實(shí)地看了抵押物后，才買進(jìn)該筆企業(yè)債的。“12寧夏上陵債發(fā)行的時(shí)候，我們也做過調(diào)研，后來陸續(xù)買了200萬元。”一家“12寧上陵”機(jī)構(gòu)持有人說。

所以，當(dāng)10月9日寧上陵集團(tuán)發(fā)布公告表示該筆債兌付困難時(shí)，持有人不禁錯(cuò)愕不已。而記者致電寧上陵集團(tuán)方面，其表示確實(shí)已經(jīng)違約了；但公司在努力解決問題，以期完成兌付。

10月17日，寧上陵集團(tuán)再度發(fā)布公告，表示已部分償付該筆企業(yè)債。“10月16日已向上交所場內(nèi)全部債券持有人發(fā)放利息，共計(jì)504萬元，同日已向指定賬戶劃撥了部分償債資金款3972.44萬元。出于保障中小投資者合法權(quán)益的考慮，將于10月18日兌付上交所場內(nèi)債券持有人部分本金。”

據(jù)投資者透露，該債券持有人包括交易所個(gè)人投資者、交易所機(jī)構(gòu)投資者和銀行間持有人，持有金額分別為2000多萬元、3000多萬元、4.4億元。截至記者發(fā)稿，寧上陵集團(tuán)僅兌付個(gè)人持有者的本金和利息，以及機(jī)構(gòu)投資者的利息及40%本金。

寧上陵集團(tuán)表示：“對(duì)于尚未兌付部分，公司后續(xù)將會(huì)根據(jù)償債資金籌集情況，有序地逐步解決債券本息的兌付。”寧上陵集團(tuán)還稱，地處銀川市繁華地段的星華匯項(xiàng)目年底預(yù)計(jì)封頂，會(huì)給公司帶來現(xiàn)金流入，另外公司也在積極尋求地方政府的支持和有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的企業(yè)投資。

不過，最不可能違約的債券違約了，仍不免令人思考：發(fā)行時(shí)令投資者心安的重重安全墊怎么就在一夜之間消失了呢？

“安全墊”消失

10月9日之后，“12寧上陵”原本穩(wěn)固厚實(shí)的“安全墊”均不再能令人心安。

首先是債券評(píng)級(jí)急轉(zhuǎn)直下。在上調(diào)寧上陵評(píng)級(jí)約3個(gè)月之后，10月9日，鵬元資信將寧上陵集團(tuán)主體評(píng)級(jí)從AA調(diào)為B，債券評(píng)級(jí)由AA+，調(diào)整為B.10月15日，鵬元資信再次將寧上陵集團(tuán)主體評(píng)級(jí)調(diào)為C，債券評(píng)級(jí)調(diào)為CC。當(dāng)記者問為何在兌付到期前3個(gè)月上調(diào)寧上陵集團(tuán)主體評(píng)級(jí)時(shí)，鵬元資信人士表示跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告中已經(jīng)表明了上調(diào)理由，即寧上陵集團(tuán)子公司定增成功，集團(tuán)經(jīng)營狀況良好。對(duì)于記者所問如何解釋3個(gè)月之后出現(xiàn)兌付問題時(shí)，鵬元資信并未給出回應(yīng)。中國證券報(bào)記者調(diào)查了解到，寧上陵集團(tuán)資產(chǎn)和股權(quán)質(zhì)押比例較高，再融資能力受限，面臨極大的流動(dòng)性壓力。一位持有人表示，寧上陵集團(tuán)曾嘗試發(fā)新債償舊債，上調(diào)評(píng)級(jí)或與寧上陵發(fā)新債相關(guān)。

其次，承諾提供流動(dòng)性支持的銀行方宣布流動(dòng)性支持條約失效。

該債券擁有銀行作為流動(dòng)性支持者，曾承諾在兌付日前給予發(fā)行人流動(dòng)性支持。出現(xiàn)兌付問題之后，流動(dòng)性支持方卻宣布不提供支持。記者了解到，10月12日，在寧上陵集團(tuán)召開的債權(quán)人大會(huì)上，來自銀行方的人士回應(yīng)債券持有人的質(zhì)疑“為什么不提供流動(dòng)性支持”時(shí)，其表示“寧上陵公司已經(jīng)不具備貸款的資格了。”因?yàn)閷幧狭昙瘓F(tuán)在該行有2.8億元貸款，9月20日左右發(fā)生了欠息。

此外，部分持有人認(rèn)為“聲稱”可覆蓋本金兩倍多的抵押物價(jià)值存疑。

“12寧上陵”違約時(shí)，曾承諾提供流動(dòng)性支持的銀行因?qū)幧狭昙瘓F(tuán)其他的貸款欠息，稱其喪失了獲得流動(dòng)性支持的權(quán)利。“對(duì)于持有人來說，公司發(fā)債時(shí)在銀行有哪些貸款，持有人很可能并不知悉。但這些貸款一旦發(fā)生欠息則可能令流動(dòng)性支持條款失效，持有人利益受損。如果這些風(fēng)險(xiǎn)因素不在債券發(fā)行的時(shí)候揭示，則投資者極容易高估流動(dòng)性支持的作用。”北方某中型券商投行部負(fù)責(zé)人表示，流動(dòng)性支持是債權(quán)發(fā)行中的非標(biāo)準(zhǔn)化安排。“沒有法規(guī)規(guī)定什么情況下機(jī)構(gòu)可以為債券發(fā)行人做流動(dòng)性支持，流動(dòng)性支持的約定條款應(yīng)該怎么寫也沒有相關(guān)的規(guī)定。”

法律人士張先中撰文提醒投資者區(qū)分保證擔(dān)保與流動(dòng)性支持。保證擔(dān)保是以保證人的財(cái)產(chǎn)增加對(duì)債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任的責(zé)任財(cái)產(chǎn)的范圍，從而起到增信的作用。流動(dòng)性支持方按約定替?zhèn)鶛?quán)人承擔(dān)一部分或全部信用風(fēng)險(xiǎn)。問題在于，我國的合同法對(duì)流動(dòng)性支持約定并無明確規(guī)定。投資者需區(qū)分兩者的不同。上述北方某中型券商投行部負(fù)責(zé)人表示，由于流動(dòng)性支持條款約定靈活，投資者尤其應(yīng)該注意是否存在實(shí)際情況削減流動(dòng)性支持的效力。

此外，“12寧上陵”債券的增信措施上有抵押物擔(dān)保是吸引部分持有人投資的原因。但10月9日寧上陵集團(tuán)宣布違約之后，一位持有人實(shí)地走訪后，對(duì)抵押物估值提出了異議，理由是該物業(yè)估價(jià)遠(yuǎn)高于周圍物業(yè)估價(jià)。

公開資料顯示，該債券所抵押的房地產(chǎn)在2011年-2018年7年期間經(jīng)過了5家評(píng)估公司評(píng)估，5家評(píng)估公司給出的估值在10.1億元到10.3億元之間。

上述持有人指出：“2018年10月同樣位于該地段的沿街店面最高單價(jià)也不過2萬元/平方米，平均價(jià)格集中在1.8萬元/平方米左右。據(jù)周邊中介描述，這一價(jià)格還是在經(jīng)過最近幾年較大幅度上漲后實(shí)現(xiàn)的，3年前這里的店面均價(jià)在1萬元/平方米左右。而評(píng)估機(jī)構(gòu)在7年中5次的評(píng)估總價(jià)均在10.2億元左右，該抵押物共27,316.97平方米，折合單價(jià)37339元/平方米左右。也就是說該抵押物在7年前的2011年就已經(jīng)價(jià)值37339元/平方米左右，且7年間單價(jià)一直在1000元以內(nèi)波動(dòng)。”記者就擔(dān)保品估值問題致電該只債券的主承銷商辦公電話和證券代表私人電話時(shí)，一直無人接聽。

針對(duì)持有人的質(zhì)疑，記者致電某國際房地產(chǎn)評(píng)估公司人士，她表示對(duì)于已完工物業(yè)，不宜按照地價(jià)來估算物業(yè)的價(jià)值，應(yīng)該依照物業(yè)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流來估算。一般來說宜選用可比物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流參照，但實(shí)際操作中的確存在一些灰色地帶。“比如當(dāng)?shù)貨]有面積可比的物業(yè)，很多評(píng)估機(jī)構(gòu)可能選取附近一個(gè)小型相似物業(yè)，可能該物業(yè)的現(xiàn)金流狀況非常好，以此來估算待評(píng)估物業(yè)的價(jià)值。我們認(rèn)為一個(gè)幾百平方米的店面現(xiàn)金流與幾萬平方米的購物中心的現(xiàn)金流是不可比的。” 她說。

投資者如何甄別擔(dān)保品估值是否合理？上述國際房地產(chǎn)評(píng)估公司人士坦承物業(yè)估值很難有標(biāo)準(zhǔn)答案。她表示，投資者需要明確的是，完工物業(yè)的估值需要立足于其所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流。“如果評(píng)估方給出了這樣的估值，那么其需要說明，該物業(yè)需要產(chǎn)生多少現(xiàn)金流才值這樣的估值。”她說。

重啟對(duì)企業(yè)的信任

中國證券報(bào)曾在此前的報(bào)道中指出，監(jiān)管部門重視違約債處置，對(duì)違約債“一查到底”。針對(duì)發(fā)行人，監(jiān)管部門關(guān)注其在債券發(fā)行、債券存續(xù)期以及募集資金使用過程中是否按照規(guī)定披露信息，一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)，追究責(zé)任人；針對(duì)中介機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正排查其是否按照要求開展盡調(diào)，是否履行了受托職責(zé)。

2018年下半年，由于債券違約影響，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等相關(guān)三方機(jī)構(gòu)也因未勤勉盡責(zé)而遭受處罰。

“規(guī)范信息披露，規(guī)范債券發(fā)行、債券存續(xù)期以及募集資金使用過程中各個(gè)環(huán)節(jié)，投資者才能擁有安全感，重啟對(duì)企業(yè)的信任。”一位債券私募固定收益投資總監(jiān)表示，在當(dāng)下倡導(dǎo)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，重啟對(duì)前景看好的企業(yè)的信任是當(dāng)務(wù)之急，“這一切的前提是，融資各個(gè)環(huán)節(jié)、各相關(guān)方都是規(guī)范的”。