在山西交控化債方案中，債務(wù)重組使得政府性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)榱似髽I(yè)債務(wù)。金融機構(gòu)參與政府性債務(wù)化解的“市場化”動力，還是來基于收費公路本身的現(xiàn)金流，基于新的債務(wù)主體（山西交控）本身的資產(chǎn)收益性。

　　從山西交控的案例可以發(fā)現(xiàn)，金融機構(gòu)依然會偏好于為具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的融資平臺提供融資資源，而這類資源更常見于大平臺。

　　如何從山西交控理解隱性債務(wù)化解？

　　2019年以來，新聞媒體陸續(xù)報道了數(shù)起國開行參與地方政府隱性債務(wù)化解的事件，引發(fā)了城投債投資者的高度關(guān)注。

　　2月份，彭博和21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報均有報道稱，國開行與鎮(zhèn)江市合作推進(jìn)隱性債務(wù)化解方案的試點工作，“由國開行提供化解地方隱性債務(wù)專項貸款，利率在基準(zhǔn)左右，由鎮(zhèn)江市財政局下屬的資產(chǎn)管理公司作為承接主體，再以普通借款方式投放到轄區(qū)各平臺，主要用于置換納入隱性債務(wù)中的高成本非標(biāo)，以降低成本”。

　　3月份，又有媒體報道稱：“中國國家開發(fā)銀行正在努力解決湘潭市地方債務(wù)危機的問題”。同時據(jù)財新報道，“除了鎮(zhèn)江，湖南、湖北、寧夏等省份的部分地區(qū)也在與國開行當(dāng)?shù)胤中杏懻摱唐谧冮L期、高息變低息的債務(wù)置換計劃”。

　　我們在前期報告中曾詳細(xì)分析過金融機構(gòu)參與地方政府隱性債務(wù)的可行性，2018年10月份的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2018〕101號）提出“按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，防范存量隱性債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險”、“在不增加地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的前提下，對存量隱性債務(wù)難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”。

　　但是，我們尚無法通過鎮(zhèn)江或湘潭地區(qū)的案例獲悉金融機構(gòu)具體如何參與地方政府隱性債務(wù)的化解，尤其是如何按照“市場化原則”來參與其中；而在上述財新的報道中，前述相關(guān)置換方案尚未得到正式批準(zhǔn)。

　　實際上，國開行等金融機構(gòu)參與地方政府性債務(wù)化解存在成功案例，即“山西交通控股集團(tuán)（下稱山西交控）2600億元重組案，就是融資平臺通過項目市場化運作，剝離出隱性債務(wù)的案例”，“這是目前為止，國開行總行認(rèn)可的惟一一個參與地方政府債務(wù)風(fēng)險化解的案例”。

　　山西交控債務(wù)重組案例為何可以被稱為“唯一一個得到認(rèn)可的案例”，我們認(rèn)為該案例本身所展示出的信息可以為當(dāng)前投資者較為關(guān)注的隱性債務(wù)化解提供一定程度的參考，一是如何理解金融機構(gòu)市場化參與隱性債務(wù)化解；二是如何理解隱性債務(wù)化解對城投公司的潛在影響。

　　為什么成立山西交控？

　　按照山西交控官網(wǎng)介紹，山西交控“于2017年11月24日掛牌運營，注冊資本500億元，是由山西省人民政府以晉政函[2017]100號文批準(zhǔn)成立的國有獨資公司，授權(quán)山西省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱省國資委）履行出資人職責(zé)，行使出資人權(quán)利；省國資委授權(quán)山西省國有資本投資運營有限公司履行出資人職責(zé)。集團(tuán)公司下設(shè)16個高速公路分公司和若干全資、控股、參股子公司，現(xiàn)運營高速公路5000余公里，是集投資融資、勘察設(shè)計、工程建設(shè)、高速公路運營等業(yè)務(wù)為一體的大型交通企業(yè)集團(tuán)”。

　　在山西交控成立之前，山西省高速公路的投資、建設(shè)、運營和管理較為分散，其中62條政府還貸高速公路分散在34個政府還貸高速公路單位，這些單位均由山西省交通運輸廳管理，政府還貸高速公路相關(guān)債務(wù)資金的籌集和償還也均由山西交通廳來承擔(dān)；但是伴隨著地方政府債務(wù)監(jiān)管越來越嚴(yán)格，山西交通廳這類管理方法會帶來十分明顯的地方政府債務(wù)風(fēng)險，以及潛在的地方政府違法違規(guī)融資風(fēng)險。

　　此外，還有一些經(jīng)營性高速公路分散在國資委下面的三家地方國企，即山西省交通開發(fā)投資集團(tuán)（交投集團(tuán)）、山西路橋建設(shè)集團(tuán)（路橋集團(tuán)）和山西省高速公路集團(tuán)（高速集團(tuán)）。

　　因此，山西交控成立的一個重要目的就是為了整合山西當(dāng)?shù)氐母咚俟奉愘Y產(chǎn)，其中政府還貸高速公路所在的34個高速公路運營單位重組為16家高速公路分公司，將國資委下屬的三家高速公路類國企劃撥為山西交控子公司。

　　實際上，山西省成立山西交控并且通過山西交控進(jìn)行債務(wù)重組還有其內(nèi)在的壓力。根據(jù)山西省交通運輸廳公布的歷年山西省收費公路統(tǒng)計公報，過去幾年山西省融資壓力逐漸增大，在收費公路里程、累計建設(shè)投資總額增速不大的情況下，債務(wù)余額卻在大幅擴(kuò)張。

　　這主要是由于收費公路的通行費收入無法覆蓋其支出，扣除養(yǎng)護(hù)、運營管理和稅費等日常支出后，甚至無法覆蓋正常的債務(wù)利息支出。

　　以2017年為例，2017年通行費收入合計212.6億元，而養(yǎng)護(hù)、運營管理和稅費等日常支出合計68.4億元，扣除之后144.2億元，僅能覆蓋79%的利息支出（尚有38億元利息支出無法覆蓋，還需依賴其他融資），對于還本支出沒有任何覆蓋能力。因此，在這種情況下，各類收費公路需要越來越多的債務(wù)來覆蓋支出，債務(wù)將越滾越大，而組建山西交控之后，資產(chǎn)整合的同時也提升了主體信用資質(zhì)（不再“各自為政”）；伴隨著債務(wù)重組，山西交控整體債務(wù)成本下降，每年利息支出下降30億元左右。如果按照2017年的數(shù)據(jù)計算，扣除日常指出后，通行費收入基本可以覆蓋每年的利息支出，伴隨著通行費收入逐年增長，有助于實現(xiàn)債務(wù)的良性循環(huán)。

　　此外，山西省收費公路類的債務(wù)構(gòu)成主要以銀行貸款為主，這應(yīng)該也是各類金融機構(gòu)以銀團(tuán)貸款的形式參與債務(wù)重組的一個重要原因。以2017年為例，收費公路債務(wù)余額為3226.2億元，其中銀行貸款規(guī)模為3010.4億元，占比93.3%。

　　山西交控化債方案中有哪些市場化內(nèi)涵？

　　山西交控的債務(wù)化解方案為，由國開行牽頭組建銀團(tuán)，對存量債務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性合理化重組，債務(wù)重組規(guī)模最終達(dá)到2607億元左右。

　　按照媒體報道，為推動債務(wù)重組的快速落地，伴隨著山西交控債務(wù)處置方案的是三塊資產(chǎn)重組：

　?。?）山西交控集團(tuán)加快對山西路橋集團(tuán)等劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)的整合，將從山西交通廳劃轉(zhuǎn)的34家政府還貸高速公路公司重新整合為16個高速公路運營管理分公司，對全省政府還貸高速公路進(jìn)行集中統(tǒng)一管理，多措并舉提高綜合收益；

　?。?）山西交通廳、山西國資委、山西交控集團(tuán)三方協(xié)調(diào)推進(jìn)旗下優(yōu)質(zhì)高速資產(chǎn)盡快上市，2018年成功登陸A股市場的山西路橋便是力證；

　?。?）山西財政將對山西交控集團(tuán)分年分批進(jìn)行大規(guī)模注資，盡快完成500億元注冊資本金確認(rèn)工作，這也將大幅改善山西交控整體負(fù)債狀況和市場融資能力。

　　因此，山西交控本身的資產(chǎn)重組應(yīng)該也是債務(wù)重組的一部分。

　　按照《2017年山西省收費公路統(tǒng)計公報》，“全省政府還貸高速公路從2017年12月31日由山西交通控股集團(tuán)有限公司管理，并負(fù)責(zé)還本付息”，意味著債務(wù)重組不僅僅是債務(wù)本身的調(diào)整，還包括債務(wù)人的調(diào)整。

　　按照山西市場導(dǎo)報的報道，截止2018年6月，山西交控“債務(wù)平移工作進(jìn)展順利，完成貸款平移授信批復(fù)1001.49億元，完成600億元政府性債務(wù)主體的變更”，這意味著在山西交控化債方案中，債務(wù)重組使得政府性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)榱似髽I(yè)債務(wù)。

　　那么除了我們前面提到的地方政府債務(wù)風(fēng)險問題，為什么銀行愿意進(jìn)行這一債務(wù)重組呢？

　　按照我們前文所述，山西省收費公路的通行費收入無法覆蓋日常支出和利息支出，但是債務(wù)重組可以降低利息支出壓力，從而更好地平衡現(xiàn)金流。

　　實際上，如果拉長時間來看，山西省通行費收入增速十分高，而且通行費收入對利息的覆蓋能力其實也是在不斷提高的。

　　也就是說，金融機構(gòu)參與政府性債務(wù)化解的“市場化”動力，還是來基于收費公路本身的現(xiàn)金流，基于新的債務(wù)主體（山西交控）本身的資產(chǎn)收益性。

　　此外，金融機構(gòu)除了認(rèn)可山西交控的信用資質(zhì)，對于山西交控的子公司——山西省交通開發(fā)投資集團(tuán)（山西交投）的認(rèn)可度也明顯提升。

　　2017年以前，山西交投為山西省國資委的全資子公司；而在山西交控組建之后，山西交投則成為了山西交控的全資子公司，實際控制人依然是山西省國資委。雖然與山西省國資委的“距離”變遠(yuǎn)了，但是債券市場對山西交投的認(rèn)可度反而明顯抬升。

　　自2014年山西交投被納入中債城投債收益率曲線樣本券，其隱含評級逐漸從AA下調(diào)至AA(2)、AA-；而山西交投在2018年5月28日被劃轉(zhuǎn)為山西交控子公司之后，其隱含評級卻逐漸從AA-快速上調(diào)至AA，反映出市場投資者對山西交投認(rèn)可度的提升。

　　隱性債務(wù)化解的啟示

　　（1）市場化的隱性債務(wù)化解方案需要匹配優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

　　在山西交控的案例中，不但山西省交通運輸廳將所有政府還貸高速公路全部劃撥給山西交控，而且國資委還將三家經(jīng)營性高速公路的運營主體劃入山西交控，山西交控的資產(chǎn)大多為銀行最為喜歡的高速公路類資產(chǎn)，未來這些資產(chǎn)的運營將產(chǎn)生比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

　　（2）地方政府的支持也很重要

　　山西交控的注冊資本金為500億，也就是說，除了將大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)劃入山西交控，山西財政還將注資500億，對山西交控而言，不僅僅獲得了地方政府的資產(chǎn)支持，還獲得了地方財政的資金支持；不但保障了未來的現(xiàn)金流，也有助于解決當(dāng)期的流動性問題。

　　（3）隱性債務(wù)化債的一個思路：政府性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)

　　我們在《怎么理解化解存量隱性債務(wù)？》中提到了集中隱性債務(wù)化解方案，其中包括：

　　“出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還：通過出讓相關(guān)股權(quán)取得收益償還的債務(wù)規(guī)模”；

　　“利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還：由企事業(yè)單位利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還（不含財政補助資金）的債務(wù)規(guī)模”；

　　“合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)：將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)的規(guī)模”。

　　山西交控的化債邏輯實際上就是糅合了以上幾種化債方案，集合地方政府的各類具有現(xiàn)金流的資產(chǎn)，以現(xiàn)金流匹配的原則，將政府性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)。

　　按照這種邏輯，隱性債務(wù)的化解可能并不必然意味著地方政府的無限支持，如果某一家融資平臺作為了資產(chǎn)和債務(wù)的承接主體，可能并不意味著該平臺一定可以持續(xù)獲得地方政府的支持，尤其是現(xiàn)金支持。

　　不過對于存量債務(wù)而言，這種化解方案無疑是有利的，債務(wù)的償還短期內(nèi)獲得了明確的借新還舊保障。

　　（4）怎么看待當(dāng)前的城投債投資？

　　山西交控、鎮(zhèn)江、湘潭的化債方案為未來的隱性債務(wù)化解提供了更多的思路，無疑是有利于降低短期內(nèi)城投債整體風(fēng)險的，投資上確實可以做更多的城投債資質(zhì)下沉操作，但是在“好地區(qū)小平臺”、“差地區(qū)大平臺”的選擇中，我們依然傾向于后者。

　　從山西交控的案例可以發(fā)現(xiàn)，金融機構(gòu)依然會偏好于為具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的融資平臺提供融資資源，而這類資源更常見于大平臺。