紅火的經(jīng)濟(jì)，狂奔的城投
自08年之后，各地融資平臺(tái)紛紛崛起之路，也是中央各部門不斷通過(guò)各種方式、各種渠道約束平臺(tái)債務(wù)的監(jiān)管之路。但是，中央地方分稅制、官員政績(jī)考核機(jī)制、政府預(yù)算軟約束，這3大問(wèn)題似乎是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)法繞開(kāi)的癥結(jié)，在它們的裹挾之下，過(guò)往幾乎每次對(duì)政府債務(wù)的管控，其最后結(jié)果都是，越監(jiān)管城投數(shù)量越多，越監(jiān)管城投債務(wù)規(guī)模越大。
天量的債務(wù)。截止2017年末，官方統(tǒng)計(jì)口徑，中央政府債務(wù)余額加上地方政府債務(wù)余額約30萬(wàn)億。但顯性債務(wù)的背后規(guī)模更大的，則是近十年，城投公司一路狂奔之下，所積累的天量隱形債務(wù)。簡(jiǎn)要匡算，整個(gè)地方政府的隱性債務(wù)之和已超30萬(wàn)億，而若將未納財(cái)務(wù)報(bào)表的各類政府具有購(gòu)買義務(wù)的潛在債務(wù)計(jì)算在內(nèi)，地方政府隱性債務(wù)的規(guī)?？赡軙?huì)更大。
那么，對(duì)于數(shù)量眾多、債務(wù)巨大的城投企業(yè)而言，他們的未來(lái)，將又何去何從？
城投，能走的路，似乎只有老路。
究其原因，無(wú)論是路徑依賴下傳統(tǒng)思維定式的問(wèn)題，還是原有資源稟賦不能匹配轉(zhuǎn)型需求的問(wèn)題，抑或是國(guó)企非市場(chǎng)化體制機(jī)制的問(wèn)題等，都決定了，城投，未來(lái)能走的路，似乎只有老路。
今年，許多家沿海和中部地區(qū)的平臺(tái)公司已經(jīng)意識(shí)到轉(zhuǎn)型的緊迫性，但絕大多數(shù)企業(yè)的轉(zhuǎn)型方向并不明確；而偏中部地區(qū)的城投，現(xiàn)階段以及未來(lái)一段時(shí)間，很多都還將延續(xù)此前土地經(jīng)濟(jì)的老邏輯。近幾年，民間固定資產(chǎn)投資持續(xù)疲弱，很多在激烈競(jìng)爭(zhēng)中被迫出局的民營(yíng)資本尚且找不到好的出路，對(duì)于嚴(yán)重依賴土地資源、依靠政府補(bǔ)貼運(yùn)轉(zhuǎn)的城投而言，未來(lái)能走的路，確實(shí)是相當(dāng)局限的。
城投整合的路，是必經(jīng)之路
城投公司金融化。最近幾年，一個(gè)很明顯的現(xiàn)象，就是城投企業(yè)的金融化趨勢(shì)。一方面，各省市大大小小的城投公司，或直接或間接地持股了包括商業(yè)銀行、證券公司、租賃公司、小貸公司等在內(nèi)諸多金融機(jī)構(gòu)。另一方面，城投公司真正值錢的資產(chǎn)非土地莫屬，而各家商業(yè)銀行的抵押物中，規(guī)模最龐大的也非土地與土地相關(guān)的資產(chǎn)莫屬，可以說(shuō)，城投與銀行，這二者已經(jīng)非常牢固地綁定在了一起，一旦土地價(jià)格出現(xiàn)崩塌，城投將與銀行一起泥沙俱下。
從去年以來(lái)，政府嚴(yán)查平臺(tái)隱形債務(wù)、大幅收緊城投融資渠道不難看出，曾經(jīng)城投的狂奔之路，是到了該畫上句號(hào)的時(shí)候了。
基于行業(yè)的發(fā)展周期，這兩年基建投資增速的下行，看上去，是基數(shù)越來(lái)越大的原因，其實(shí)，也是整個(gè)三四線城市房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入后周期之后，此前大規(guī)模的圍繞土地開(kāi)發(fā)和建設(shè)等各類業(yè)務(wù)開(kāi)始進(jìn)入降速期的原因。因此，如果把城投所在領(lǐng)域也看做一個(gè)行業(yè)，在行業(yè)進(jìn)入收縮周期的大背景下，行業(yè)內(nèi)企業(yè)集中度抬升，城投間整合也是必經(jīng)之路。而由于城投所在行業(yè)的特殊性，弱資質(zhì)的城投很難實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的破產(chǎn)出清，最終很可能被兼并重組。
聊聊投資建議
就現(xiàn)階段而言，盡管弱資質(zhì)城投有被整合的預(yù)期，但邊際上看，一些政府雖有意愿、但沒(méi)能力整合的中小平臺(tái)不在少數(shù)，他們的命數(shù)何去何從尤未可知。而對(duì)于大平臺(tái)而言，中央要求要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，意味著，他們就是“底線”。如果下階段，城投的發(fā)展方向能如我們所判斷的那樣，各個(gè)市、縣龍頭城投公司所面臨的，更多的是因兼并重組中小平臺(tái)之后，帶來(lái)的存量債券估值抬升的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在城投未來(lái)發(fā)展尚未定調(diào)之前，各市、縣龍頭城投債券投資的久期不宜過(guò)長(zhǎng)。
目前，資質(zhì)較弱的城投公司，遇到的最大問(wèn)題，其實(shí)是很多金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)意識(shí)到了城投發(fā)展的轉(zhuǎn)向。因此，若按照市場(chǎng)化招投標(biāo)，無(wú)論政策如何刺激，很多投資人都不敢買這些平臺(tái)發(fā)行的債券。
而對(duì)于大平臺(tái)而言，在目前國(guó)內(nèi)土地經(jīng)濟(jì)尚有空間時(shí)，大城投仍可以通過(guò)“土地出讓+再融資”的方式緩釋債務(wù)壓力。因此，在這個(gè)極好的窗口期里，地方政府更應(yīng)該加速平臺(tái)整合，讓多家變一兩家。兼并重組之后，先解決弱資質(zhì)平臺(tái)的再融資問(wèn)題，之后再通過(guò)時(shí)間換空間，讓整合的主體逐步消化弱資質(zhì)平臺(tái)的債務(wù)。
如果不把握當(dāng)前的窗口期，隨著三四線城市地產(chǎn)后周期的過(guò)去，地方真正意義上倒逼中央的場(chǎng)景將再次開(kāi)啟。到那時(shí)，如果非要依靠大范圍貨幣化的手段來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題，那么，這一輪煞費(fèi)苦心的金融監(jiān)管、這一輪轟轟烈烈的平臺(tái)嚴(yán)管，費(fèi)了很多勁、饒了一大圈，最終又回到了原點(diǎn)，就真是得不償失了。
