債轉股，顧名思義即是將債權轉化為股權，是一種債務重組，也是處置不良資產(chǎn)的常用方式之一。本文從債轉股的業(yè)務模式、歷史經(jīng)驗、市場影響、經(jīng)濟意義等方面回答了債轉股相關的一系列問題。
 

　　一、認識債轉股

    1 債轉股是什么意思？

債轉股，顧名思義即是將債權轉化為股權，是一種債務重組，也是處置不良資產(chǎn)的常用方式之一。債轉股使得企業(yè)的債務減少，注冊資本增加，原債權人不再對企業(yè)享有債權，而是成為企業(yè)的股東。（注：招商證券報告1，具體見文末，下同）

    2 為什么要實施債轉股？

　　在經(jīng)濟下行期，債轉股的主要作用有二：一是降低銀行不良貸款率；二是幫助企業(yè)去杠桿，減輕經(jīng)營壓力。（莫尼塔）

3 債轉股有哪些基本業(yè)務模式？

    4 有哪些機構參與，各方的角色是什么？

（國泰君安）

二、1999年的歷史回顧

我國債轉股歷史始于四大資產(chǎn)管理公司的成立，1999 年，為處理國有銀行居高不下的不良貸款，我國政府相繼成立信達、東方、長城、華融四家資產(chǎn)管理公司（下文簡稱AMC）分別對口建行、中行、農(nóng)行和工行四大國有銀行，將四大行1.4 萬億壞賬剝離。財政部作為唯一股東向四大AMC各注資100 億元，并擔保四大AMC 向央行再貸款融資5700億元，四大AMC 再向四大國有銀行和國家開發(fā)銀行共發(fā)行8200 億金融債券，以此作為全部資金按照面值購買四大行的不良資產(chǎn)。

　　四大AMC 成立后，對四大國有銀行的不良貸款進行收購和交接，截至2004 年6 月，四大AMC 收購的政策性不良資產(chǎn)情況如下表所示，其中包括601家國有企業(yè)的4050億元轉股資產(chǎn)。

2000 年四大AMC 債轉股的主要流程為“三步走”模式：

2006 年官方數(shù)據(jù)顯示，四大AMC累計處理不良資產(chǎn)1.21 萬億，占接收總額的83.5%，累計回收現(xiàn)金約2110 億，回收率約17.4%。

　　壞賬的剝離讓銀行輕裝上陣，隨后四大行相繼走上財務重組、注資、引入戰(zhàn)略投資者以及股改上市的改革道路。債轉股帶來了豐厚的回報，但也存在回收周期長、退出通道狹窄等問題。

　　債轉股的實施也成功防范了銀行不良資產(chǎn)率過高可能引發(fā)的金融危機，避免了國有大型企業(yè)因負債沉重大面積倒閉的局面，對維持宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行發(fā)揮了重要作用。（招商證券2）

三、本輪債轉股如何實施？

1 規(guī)模有多大？

首批債轉股規(guī)模為1萬億元，預計在三年甚至更短時間內(nèi)，化解1萬億元左右規(guī)模的銀行潛在不良資產(chǎn)。國家開發(fā)銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行入選第一批債轉股試點。（財新）

2 哪些企業(yè)入選？

　　本輪重啟的債轉股最大的特點是采用市場化方式進行。債轉股對象聚焦為有潛在價值、出現(xiàn)暫時困難的企業(yè)，以國企為主。這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。因此，此輪債轉股，并不支持過剩產(chǎn)能“僵尸企業(yè)”參與，同時財政不再兜底。（財新）

　　目前而言有實施意義的行業(yè)預計應集中在：鋼鐵、水泥、電解鋁、船舶制造、多晶硅、煤化工等產(chǎn)能過剩行業(yè)。這些也是杠桿率相對比較高、風險集中暴露較多的行業(yè)。（平安證券1）

3 什么時候開始實施？

　　正式的債轉股實施方案最快或于4月份正式推出。（彭博）

4 誰來主導？政府還是銀行？

　　債轉股的博弈焦點在于銀行是否具有自主選擇權和真實股東權利。

　　企業(yè)和地方政府有強烈的“過度”推行債轉股的動機，地方政府為維持就業(yè)、GDP等原因，總是希望盡可能減少破產(chǎn)，盡可能實施債轉股，而企業(yè)可能會通過美化報表等方式，爭取債轉股機會，或者把債轉股誤認為一種“免費午餐”，一種逃債方法，就會故意丑化報表，因此不宜由這兩方選擇標的。選擇權交由銀行會好一些。銀行的動機是盡可能多地收回現(xiàn)金，因此更加符合市場化原則，即經(jīng)濟效益最大化。（國泰君安）

5 誰是承接主體？

　　銀行利益關聯(lián)體或許會成為本輪債轉股新的實施主體。本次借投貸聯(lián)動的契機，監(jiān)管層可能會放開銀行子公司對外股權投資，為銀行利用子公司等利益關聯(lián)主體作為債轉股承接主體提供了可能。（招商證券1）

　　銀行或將成立新的資產(chǎn)管理公司（AMC），設立股權投資基金，撬動社會資本，直接承接銀行債務。其中，該股權投資基金作為GP（普通合伙人），銀行理財資金或類似資管計劃作為LP（有限合伙人）。

四、債轉股對銀行的意義

1 利好

1萬億規(guī)模遠遠超過市場之前預期，3年甚至更短時間內(nèi)化解銀行潛在不良。不良的生成率將持續(xù)下行，下降幅度達到8%。雖然利息收入可能減少600億，但是撥備節(jié)約1500億，增加凈利潤900億，相對1.3萬億凈利潤而言，增厚凈利潤7%左右。（中信建投）

另外與其將這筆資產(chǎn)轉給AMC，銀行自己做可以避免大幅折價轉讓。等待經(jīng)營改善、時機成熟，銀行再擇機拋出，收回資金，甚至還有可能盈利。（東方證券）而當前不良資產(chǎn)處置是買方市場，資產(chǎn)包出售價格低至三折左右。（財新）

2 不利

　　如果債轉股僅僅只是針對“非不良正常貸款”，銀行連由于債轉股所帶來的會計處理獲得報表粉飾的好處都喪失了。正常類貸款在債轉股的過程中，由于債權轉股后原債權不再產(chǎn)生利息收入，因此會造成銀行利息收入的減少，從而影響當期凈利潤、所有者權益及總資產(chǎn)収生相應減少，同時會由于對于股權資產(chǎn) 400%的風險權重使得資本充足率受到影響。（平安證券2）

　　此外，銀行直接進行債轉股受限于過高的股權風險權重比，會增加銀行資本金占用。債轉股后，不良資產(chǎn)回收周期拉長，降低銀行的資本周轉率，未來退出機制仍不明朗等都會使銀行慎重對待債轉股。

　　下圖是正常類貸款債轉股對銀行資產(chǎn)負債表的影響（平安證券1）：

總結：若強制式債轉股，銀行只能被動接受，對銀行可能構成傷害；若市場化債轉股，銀行具有標的選擇權和真實股東權利，等同于給銀行發(fā)了一張股權投資牌照，對銀行為利好。（國泰君安）出表安排也將直接決定債轉股是否利好銀行。（招商證券1）

五、債轉股對經(jīng)濟的意義

1 利好

　　按照我國的債務周期，目前處于違約多發(fā)期，企業(yè)償債率高于 121%（償債率=當期本息支出/當期新增收入），企業(yè)違約，銀行體系不良持續(xù)攀升，惡性循環(huán)，系統(tǒng)性金融風險將滋生。而今，借助持續(xù)的債轉股后，國企杠桿率將明顯下降，企業(yè)財務負擔減輕，經(jīng)營效應必然好轉。企業(yè)本息支出減少，企業(yè)違約概率下降，銀行不良生成率下降，避免系統(tǒng)性金融風險出現(xiàn)。（中信建投）

此外，債轉股為企業(yè)改革提供了契機，可借此推進國企改革和供給側改革。上一輪的經(jīng)驗， AMC并未實質(zhì)參與企業(yè)經(jīng)營，其實是“被動等待”策略，如果由銀行（或其指定實體）真實拿到股東權利，然后大刀闊斧“修理”企業(yè)，彌補其公司治理方面的重大缺陷，那么企業(yè)公司治理可以得到改善。

2 風險

　　若政府注資，貨幣超發(fā)風險或隨之而來，如99 年我國剝離不良資產(chǎn)時，央行再貸款投放量超過6000 億元，而當年基礎貨幣僅3.3 萬億，占比約達18%。若政府不注資，信用風險或轉化為商業(yè)銀行流動性風險，進而增加金融系統(tǒng)性風險。

　　債轉股過程還涉及到銀行、企業(yè)、實施機構，這三方都存在一定的道德風險。企業(yè)可能出現(xiàn)“劣幣驅逐良幣”，銀行或許心存僥幸，等待政府伸出援手。三方合謀也可能令財政最終不得不兜底。

　　六、債轉股對市場的意義

　　在企業(yè)去杠桿、銀行不良上升、注冊制等股權融資受限的背景下，債轉股在推出時點和政策支持力度上均有望超出市場預期。債轉股的逐步落地將形成一箭三雕之效，給周期性行業(yè)龍頭、AMC、銀行等帶來新契機。

　　但在不良貸款損失全面明朗化且解決方案到位之前，銀行板塊難以出現(xiàn)可持續(xù)的估值重估。

七、大猜想

1 轉優(yōu)先股最合理？

　　本輪債轉股可能采取不良貸款轉“優(yōu)先股”的形式，而不是轉為普通股。原因在于：本輪不良資產(chǎn)處置更強調(diào)市場化取向，優(yōu)先股在參與企業(yè)經(jīng)營決策方面受限，是一種扭曲較少的債轉股工具；本輪債轉股需重視銀行的內(nèi)在激勵，優(yōu)先股有固定支付的股息率，對銀行利潤沖擊較小，更具可操作性。

2 是否大規(guī)模鋪開？

　　本輪債轉股，企業(yè)甄選更為關鍵，其規(guī)模不會太大。原因在于：從銀行的角度，要從債轉股中真正獲益，所針對的企業(yè)必須具有發(fā)展前景，而目前真正滿足條件的企業(yè)并不多。

　　另外，當前債轉股后只能銀行表內(nèi)自持，銀行持有股權資產(chǎn)400%乃至1250%的風險權重嚴重制約了業(yè)務規(guī)模，如果大規(guī)模鋪開或將造成銀行資本充足率不足。

3 成功與否的標準是什么？

實施債轉股，銀行付出的成本包括：機會成本：如果不實施債轉股，直接破產(chǎn)能夠清收一部分現(xiàn)金（依經(jīng)驗看回收率10%以下，很低）；業(yè)務成本：成為股東后，管理事務比債權人多，業(yè)務成本會提高；資本成本：持有股權資本占用更多了，需要賺回資本成本。用2015年底全銀行業(yè)的監(jiān)管數(shù)據(jù)做個簡單測算，債轉股現(xiàn)金回收率達到16%以上，基本可覆蓋各項轉股成本。

　　案例 熔盛重工

　　熔盛重工為中國最大民營船廠。目前，受行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩、航運業(yè)低迷影響，公司陷入債務困境。3月8日，華榮能源發(fā)布公告表示，董事會計劃獲得授權向22家債權銀行或其旗下實體發(fā)行股份，來抵消欠給后者的債務，此即熔盛重工債轉股方案。

其中，擬向22家債權銀行發(fā)行141億股股份，以向債權銀行支付本集團欠付之相關銀行借款合計141.08億元（約169.3億港元）。其中，中國銀行是公司最大的債權人，持熔盛重工63億，如果該債轉股事項能夠落地，中國銀行將成為熔盛重工第一大股東，中國銀行及其附屬公司將持股比例將升至27.5億股，占總股本的13.9%。此外，還將向1000家供應商債權人發(fā)行30億股，以抵消30億的企業(yè)債務。（轉自：投資并購風險管理）