中國未來投資的大方向，就是制造業(yè)升級和互聯(lián)網(wǎng)+的機(jī)會，但美聯(lián)儲的貨幣政策走向，國際環(huán)境的壓力，國內(nèi)杠桿和資源仍然結(jié)構(gòu)性失衡和錯配，這些都是未來中國經(jīng)濟(jì)一時無法解除的壓力。IMI特約研究員、中國保險行業(yè)協(xié)會首席金融市場專家兼首席專家智庫秘書長俞平康認(rèn)為，在這樣的大環(huán)境下，我們要認(rèn)清美國民粹主義的實質(zhì)，加強(qiáng)人民幣國際化，加強(qiáng)金融市場建設(shè)，而處在重中之重地位的，還是對于國企的改革。

以下為訪談實錄：

1、美聯(lián)儲加息不會過于放緩，美股大幅調(diào)整可能性不高

提問：現(xiàn)在市場對美聯(lián)儲未來的加息步調(diào)有一些分歧，有的認(rèn)為會放緩，有的認(rèn)為仍然不變，您怎么看？

俞平康：我認(rèn)為美聯(lián)儲還是會加息，即便放緩也不會放得過緩，還是會維持一個固定步驟。貨幣政策的制定主要有兩個途徑：一個是按照規(guī)則（by rules）來制定貨幣政策，例如伯南克時代，他會給出確定的預(yù)期；另一個就是相機(jī)抉擇（by discretion），例如格林斯潘時代，你永遠(yuǎn)也猜不透他到底在說什么。耶倫時代介于伯南克和格林斯潘中間，現(xiàn)在到了鮑威爾時代，貨幣政策毫無疑問是回到了格林斯潘時代的相機(jī)抉擇。

因為按照固定規(guī)則來制定貨幣政策，對美聯(lián)儲主席本人的專業(yè)要求非常高，他必須是一個對于貨幣政策理論非常熟悉，而且有堅定信仰的人，但鮑威爾與貨幣主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家相去甚遠(yuǎn)。當(dāng)然，貨幣政策的制定是一個非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪^程，聯(lián)儲主席的個人因素是有限的。鮑威爾或者其他人發(fā)表的講話，本身也會參照數(shù)據(jù)，比如美國的勞動參與率長時間以來一直維持低位，還有通脹的情況，但是在沒有具體、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)販y算之前，這表達(dá)的是他的個人意見或者說一時想法，并不是實質(zhì)性舉措。所以隨后幾天美國股市的上下震蕩也反映出市場對這一信息的消化。

提問：您覺得未來美國的通脹會怎么樣？

俞平康：我覺得通脹壓力還是非常大，我不能下完全肯定的結(jié)論，但是從通脹形成機(jī)制來講，美國就業(yè)市場持續(xù)偏緊，失業(yè)率在歷史低位，都對勞動力價格形成上漲的托力。同時，美國的潛在增長速度還在持續(xù)上升，至少到2020年中，這也會給通脹帶來提升動力。

提問：今年美國經(jīng)濟(jì)走勢還不錯，減稅在其中起了一定作用，但一些上市公司財報已經(jīng)顯示出不太好的苗頭，明年美股是否會出現(xiàn)調(diào)整？

俞平康：美國之前的最低點(diǎn)在2015年四季度，我認(rèn)為這輪增長會從2015年末一直會持續(xù)到2020年中，這是許多生產(chǎn)要素決定的，特朗普的減稅政策刺激，很可能是其中一個重要因素，使得2018年經(jīng)濟(jì)增速在潛在增長速度之上，透支了未來一定增長的潛力，但即便2019年減稅效應(yīng)衰減后，它的經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增長速度，但出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性不大，從基本面推斷美國股市大幅調(diào)整的概率就不會太大。

當(dāng)然股市除了基本面因素之外，股價還受流動性、估值水平、重大政策、市場情緒等多種因素影響。如何定義股市是大調(diào)整還是小調(diào)整，會不會出現(xiàn)黑色星期一、黑色星期五？如果出現(xiàn)這種調(diào)整，本質(zhì)上是受一時的因素、事件的影響，不一定是受到經(jīng)濟(jì)基本面的重大打擊。所以調(diào)整幅度會類似于在2018年初到2018年底這樣一個震蕩幅度。

2、美國經(jīng)濟(jì)處于周期尾部，歐洲將受到更大影響

提問：美國債券市場最近出現(xiàn)是長期和短期債券利率扭曲，長短債利差的倒掛會是經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警信號嗎？

俞平康：國債的期限結(jié)構(gòu)對于經(jīng)濟(jì)基本面來說確實是比較敏感，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行的傾向之前，收益率曲線就會變得平坦，但并不是說每一次利率曲線變得平坦都必然預(yù)示著經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)，可能在當(dāng)前的小周期中出現(xiàn)下行壓力，但潛在增長速度還是上行的。所以在這種情況之下，伴隨特朗普減稅效應(yīng)的消退，以及對國際貿(mào)易格局的擔(dān)憂等因素，我認(rèn)為確實預(yù)示著經(jīng)濟(jì)有轉(zhuǎn)差傾向，資本市場可能會看到一定的調(diào)整，但并不必然導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。例如2000年、2001年高科技泡沫破滅后，大幅的波動也主要集中在股票市場，但對經(jīng)濟(jì)基本面的打擊是非常有限，短暫調(diào)整后，美國經(jīng)濟(jì)又進(jìn)入了復(fù)蘇進(jìn)程。

提問：距離2008年次貸危機(jī)已經(jīng)過去十年，而近期的美國長短債利差扭曲也是十年來首次出現(xiàn)，從經(jīng)濟(jì)周期來看，您認(rèn)為美國當(dāng)前處于哪一階段？

俞平康：是周期的頂點(diǎn)，或者本輪復(fù)蘇的尾部。長達(dá)十一年的復(fù)蘇是一個非常罕見的現(xiàn)象，上一輪美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)長達(dá)十一年的景氣是在1990年-2001年，當(dāng)時驅(qū)動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力是技術(shù)的升級。這一次的復(fù)蘇之所以如此強(qiáng)勁，本質(zhì)上還是因為次貸危機(jī)產(chǎn)生的泡沫比較大，由于跌得過深，所以杠桿調(diào)整和復(fù)蘇的過程就可以比較長，不過從經(jīng)濟(jì)周期的市場化進(jìn)程角度來看，當(dāng)前確實應(yīng)該屬于這一輪經(jīng)濟(jì)繁榮復(fù)蘇的尾部了。另一方面，美國勞動力市場如此吃緊，而勞動參與率卻一直沒有上去，還有很多在勞動力市場之外的家庭婦女或在校學(xué)生，如果他們進(jìn)入到勞動力市場求職，可以極大緩解勞動力市場的壓力，失業(yè)率可能會上升，此時通脹壓力會有所緩解，所以說美國經(jīng)濟(jì)也并未到達(dá)一戳即破的危險境地。

提問：前面說到2015年美國經(jīng)濟(jì)需求復(fù)蘇，他們的增長也帶動了全球，包括中國需求的增長，當(dāng)前美國到達(dá)周期頂點(diǎn)后，會對中國產(chǎn)生什么樣的影響？

俞平康：可能會導(dǎo)致外部需求的減弱。但現(xiàn)在中國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)和2008年、2009年有本質(zhì)不同，貿(mào)易差額對于整個GDP貢獻(xiàn)程度非常微小，所以外部需求的減弱對中國經(jīng)濟(jì)的影響非常有限。相反，美國經(jīng)濟(jì)的減弱對于歐洲的影響可能更大，歐洲的經(jīng)濟(jì)周期往往會滯后于美國半年，主要原因是對美國出口訂單的影響。我們看到歐洲各國的PMI指數(shù)已經(jīng)開始下降，很大因素來自于對于美國經(jīng)濟(jì)周期下行的擔(dān)憂。這也給中國提出警示，在2019年或2020年，我們面對的國際環(huán)境不是非常有利，這和貿(mào)易摩擦等政策面因素關(guān)系不大，而是一種周期因素，這種周期因素正慢慢以令人警覺的趨勢發(fā)展。

3、中國要警惕這個風(fēng)險：民粹主義總是以激烈的方式結(jié)尾

提問：大家對未來國際不利因素其實都有預(yù)期，您認(rèn)為美國與其他國家產(chǎn)生貿(mào)易摩擦背后的根本性原因是什么？

俞平康：貿(mào)易爭端已經(jīng)有一段時間了，市場上預(yù)期是總體上是不斷充分吸收，也不斷出現(xiàn)反復(fù)，這需要大家看到現(xiàn)象背后本質(zhì)驅(qū)動因素，我認(rèn)為最重要的因素不是短期的中期選舉，也不是大國博弈這種長期因素，而是中期因素，也就是美國的民粹主義。在中期選舉落地之前，候選人往往會發(fā)表一些極端的言論，而其他國家很容易成為替罪羊，這是美國的政治生態(tài)，在這個過程中很難與之進(jìn)行真正意義上的談判。中期選舉一結(jié)束，特朗普就表達(dá)出了更加有誠意的談判意愿。

相對于大國博弈這樣的長期因素，美國民粹主義的催化劑是貧富分化，這個體現(xiàn)在美國、歐洲都非常明顯。

提問：歷史上的民粹主義往往以比較強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)調(diào)整結(jié)束，現(xiàn)在是不是也要警惕它帶來的這樣一個后果？

俞平康：民粹主義興起的背景主要是在貿(mào)易全球化、金融自由化的過程中，富裕階層獲益更大，而老百姓獲益較少，甚至沒有獲益。以美國為例，在2015年，前1%的人口擁有財富占全社會的比重是37%，而前10%的人口擁有的財富占72%，后50%的人口財富占比接近于零，甚至是負(fù)的，這種貧富分化激化社會矛盾，引發(fā)民粹主義抬頭，在美國的表現(xiàn)是階級之間沖突，在歐洲的表現(xiàn)是各個國家之間的不平衡的沖突。

特朗普上臺后的一系列政策舉動不但沒有平息，反而加劇了這種貧富分化，所以民粹主義的情緒還會不斷持續(xù)。民粹主義政客往往會從貿(mào)易方面入手，因為貿(mào)易的雙方很難實現(xiàn)完全意義上的公平，所以很容易挑刺，在貿(mào)易上挑刺又可以把國內(nèi)矛盾轉(zhuǎn)嫁給外國。

其實美國大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政客其實都非常清楚，中美貿(mào)易之間的不平衡主要是由美國自己造成的：美國對于中國的高科技產(chǎn)品的出口限制。按照美國統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)可以一目了然，中國每年向全世界進(jìn)口大概5000多億美元的高科技產(chǎn)品，美國每年向全世界出口3000億美元的高科技產(chǎn)品，由于他對于中國的高科技產(chǎn)品嚴(yán)格的出口限制，每年向中國出口的高科技產(chǎn)品才300多億美元。美國每年對中國的貿(mào)易逆差是3000多億美元，對全世界的貿(mào)易逆差是5000多億美元，所以他只要放松對于高科技產(chǎn)品出口限制，真正實現(xiàn)自由貿(mào)易，瞬間就可以把對世界和中國的貿(mào)易逆差逆轉(zhuǎn)，甚至變成貿(mào)易順差。

但問題是為什么美國的貿(mào)易逆差能持續(xù)幾十年？因為其他國家希望賺美元。真正值得警覺的是近幾十年來幾次強(qiáng)勢美元的高峰，在這個高峰上出現(xiàn)了貿(mào)易爭端，美聯(lián)儲加息，然后以激烈的經(jīng)濟(jì)或軍事沖突的方式結(jié)束。第一次高峰是1985年美國逼迫日本簽署廣場協(xié)議。這個故事要從1977年談起，彼時的卡特總統(tǒng)就是非常典型的民粹主義總統(tǒng)，他在任4年，經(jīng)濟(jì)非常糟糕，他選擇日本為貿(mào)易爭端的對象，兩伊戰(zhàn)爭期間石油價格不斷提升，美國輸入性通脹壓力不斷上升，美聯(lián)儲主席保羅.沃克不得不持續(xù)加息，使得經(jīng)濟(jì)在短期受到?jīng)_擊更大。1981年卡特被選下臺，演員出身的里根總統(tǒng)就任后延續(xù)卡特的貿(mào)易政策，在1985年逼迫日本簽署廣場協(xié)議，這是第一次美元高峰，第二次美元高峰我們更加記憶猶新，從2000年開始，美聯(lián)儲不斷加息成美國股市破滅，2001年1月，小布什就職總統(tǒng)，也具有鮮明的民粹主義特征，競選時就把中國當(dāng)作最重要的戰(zhàn)略競爭對手，但“911事件”發(fā)生后，這個矛盾轉(zhuǎn)移到中東，美國發(fā)動了伊拉克戰(zhàn)爭，這是第二次的美元高峰，都以激烈的方式結(jié)束。而目前我們處于第三次美元高峰。美聯(lián)儲2016年起步入穩(wěn)步加息的進(jìn)程，2017年1月特朗普就任總統(tǒng)。2018年挑起對中國的貿(mào)易爭端?，F(xiàn)在又威脅要退出《中導(dǎo)條約》，趨勢值得擔(dān)憂。

提問：您認(rèn)為中國應(yīng)該如何應(yīng)對民粹主義帶來的沖擊？

俞平康：對中國的啟示是，我們不光要看到經(jīng)濟(jì)短期波動，更要切中要害，看到民粹主義根源。民粹主義高峰導(dǎo)致美元強(qiáng)勢，其背后是美元霸權(quán)。要想解決這些本質(zhì)上的矛盾，就必須加強(qiáng)人民幣國際化，加強(qiáng)我們的金融市場建設(shè)，沒有這些條件作為支撐而單純對外開放市場，本質(zhì)上不可持續(xù)，因為人民幣指數(shù)的走勢和貿(mào)易順差是基本吻合的，當(dāng)貿(mào)易完全對外開放，順差就會減少，人民幣走弱，同時出口回升，最后將回歸均衡。

同時我們必須認(rèn)識到，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革也是勢在必行的，從次貸危機(jī)之后到現(xiàn)在，幾乎每年都說經(jīng)濟(jì)有下行壓力，本質(zhì)原因在于我們的市場化改革并沒有做在點(diǎn)子上，所以必須大力推進(jìn)國內(nèi)市場化改革，最重要的著力點(diǎn)就在國企改革。我們作為一個大國，內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)動力是巨大的，國際上紛亂的背景進(jìn)一步地要求我們把側(cè)重點(diǎn)放回到國內(nèi)政策。

4、留給中國改革的時間窗口期不長  國企改革是重中之重

提問：剛才提到調(diào)整的側(cè)重點(diǎn)應(yīng)該放在國內(nèi)，那么您認(rèn)為應(yīng)該做出怎樣的調(diào)整？

俞平康：從十九大報告表述的變化中可以看出，發(fā)展上的不平衡，也就是結(jié)構(gòu)矛盾是當(dāng)今和過去社會主要矛盾的差異點(diǎn)。我對不平衡的理解是：收入不平衡、區(qū)域不平衡、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡。其中，藍(lán)領(lǐng)工人買房困難、大小城市升學(xué)錄取率差異巨大是收入不平衡、區(qū)域不平衡的體現(xiàn)。三者之中最重要的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不平衡。以金融行業(yè)為例，中國銀行業(yè)增加值占GDP比重是美國的兩倍，但是證券業(yè)和保險業(yè)增加值占GDP比重只有美國的三分之一，這就是非常明顯的不平衡。以我所在的養(yǎng)老金管理行業(yè)為例，2016年中國第一支柱、第二支柱、第三支柱的養(yǎng)老金總額占GDP比重是7.4%，而美國是151.3%，中國只有美國的二十分之一。另一方面，我們面臨嚴(yán)峻的老齡化挑戰(zhàn)。工作年齡人口占總?cè)丝诒壤?010年達(dá)到高峰，之后不斷下降，說明老年人口占比不斷提高。并且，我國1962年出現(xiàn)生育高峰，如果以60歲為退休年齡，那么到2022年區(qū)區(qū)四年內(nèi)我們就會面臨退休高峰，也就是說留給我們進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整、結(jié)構(gòu)改革的窗口期已經(jīng)不長，這是迫在眉睫的問題。

提問：那么您認(rèn)為在這種情況下該如何解決養(yǎng)老金改革問題？

俞平康：過去的養(yǎng)老金以現(xiàn)收現(xiàn)付制為主導(dǎo)，由年輕人口的稅收來覆蓋老年人口。但隨著老年人口占比越來越大，這種模式下老年人所分得的福利將越來越少。現(xiàn)在逐漸切換到基金投資模式，就是將資金分散到個人或機(jī)構(gòu)投資賬戶，不斷把養(yǎng)老金注入這個賬戶進(jìn)行投資管理，使得居民在退休時賬戶里有足夠資金?；鹜顿Y方式必須要有一個非常穩(wěn)定的資本市場，從而引導(dǎo)這些資金獲得長期的穩(wěn)定收益，而我們的資本市場還有待建設(shè)，中長期、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標(biāo)的是否充分是待解決的問題。我們不管從資產(chǎn)端還是資金端都有很多工作要做。

提問：這段時間大家在討論經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，怎樣去滿足實體經(jīng)濟(jì)融資的需求，金融部門的保險資金在其中可以發(fā)揮什么作用？

俞平康：保險業(yè)務(wù)都是表內(nèi)業(yè)務(wù)，受到很多規(guī)則約束，所以保險資金總體上運(yùn)作是非常穩(wěn)健的。同時保險業(yè)務(wù)受到償二代約束，所以風(fēng)險相對來說是比較小的。同時養(yǎng)老金秉承了長期穩(wěn)健投資的宗旨，在各個層面，在公司的風(fēng)險把控，在投資決策的風(fēng)險把控到最后標(biāo)的選擇等方面，都有一套非常成熟的機(jī)制，當(dāng)然其實我們只是整個市場汪洋大海當(dāng)中一葉扁舟，總體上這個市場穩(wěn)定還是有待于各種的規(guī)則的明確，包括資金端的、資產(chǎn)端、需求、供給等等方方面面，我相信從我們近幾年的政策走勢來看，還是在往積極方向來走。

提問：過去一段時間去杠桿對金融行業(yè)的影響如何？

俞平康：去杠桿進(jìn)程以2015年四季度的供給側(cè)改革為開端，鋼鐵、有色、煤炭等高耗能產(chǎn)業(yè)的杠桿率已經(jīng)開始慢慢下降，而高科技、高端裝備制造業(yè)的杠桿正在如我們所希望的慢慢穩(wěn)定甚至小幅回升。這是積極成效，但是目前還面臨很大的挑戰(zhàn)。不管是美國還是歐洲，依靠市場的去杠桿進(jìn)程基本上要推進(jìn)6年才能見底，我們從開始到現(xiàn)在才3年，還有一半路要走，同時我們看到實體經(jīng)濟(jì)杠桿還是去的非常困難，從2016年初開始小幅下行之后，2018年又有小幅度回升反彈。

金融行業(yè)去杠桿推進(jìn)得相對比較徹底。但同時也要注意到，M2數(shù)據(jù)和社融數(shù)據(jù)都在一路下滑，表外業(yè)務(wù)過度收縮，表內(nèi)業(yè)務(wù)卻沒有放開，使得實體經(jīng)濟(jì)融資非常困難。因此現(xiàn)在反而是可能是矯枉過正了，特別是在表外業(yè)務(wù)方面，因為表外業(yè)務(wù)，特別是資本市場，是經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)中最具有活力和創(chuàng)新動能的部門，大幅壓縮表外業(yè)務(wù)其實是扼殺了整個經(jīng)濟(jì)的活力，我認(rèn)為這方面需要糾正。

最讓人擔(dān)憂的是實體經(jīng)濟(jì)去杠桿，主要原因在于國企改革的艱難推進(jìn)，杠桿主要集中在國企。要去國企杠桿，就要加快國企改革，推進(jìn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，并在經(jīng)營層通過市場化的方式選聘人才。像新加坡淡馬錫，可以作為一個股東，代表全體人民持股，甚至可以投資很多競爭型的領(lǐng)域。推進(jìn)國企在經(jīng)營層的市場化改革，國企就不再代表計劃經(jīng)濟(jì)，市場經(jīng)濟(jì)也再不代表民企，堅持“公有制為主體”就不會導(dǎo)致“國進(jìn)民退”，堅持“市場在資源分配中的決定性作用”就不會導(dǎo)致“國退民進(jìn)”。這樣，經(jīng)濟(jì)才能持續(xù)地?zé)òl(fā)出內(nèi)在的活力。

提問：那么您對中國杠桿率未來的趨勢如何看？

俞平康：杠桿總量不是問題，最本質(zhì)的問題在于杠桿的結(jié)構(gòu)，也就是杠桿的質(zhì)量，即資源是否流向了最有效的生產(chǎn)部門。我們常說國企，特別是僵尸企業(yè)的杠桿降不下來，因為我們把資源投向了生產(chǎn)效率非常低的企業(yè)和部門，這就是問題根源。我們希望高科技行業(yè)、高端設(shè)備制造業(yè)加杠桿，是因為它們生產(chǎn)效率比較高，我們投入資源后能夠獲得較大的產(chǎn)出。

5、2019展望：經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，我們可能會遇見另一個黃金窗口

提問：今年我們遇到了比較多的困難，2019年會比2018年更難嗎？

俞平康：國際環(huán)境復(fù)雜，國內(nèi)下行壓力持續(xù)，資本市場變數(shù)較多，其實這三者也造成了金融市場在這段時間的預(yù)期比較紊亂。我認(rèn)為貨幣刺激、財政刺激只是治標(biāo)不治本，最關(guān)鍵的還是在于國企改革。我們從次貸危機(jī)以后經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，本質(zhì)上還是因為我們的國企改革沒有落實到位，資源還是投向低效部門。就潛在增長速度而言，中國仍然有很大空間。

提問：您認(rèn)為2019年資本市場上有哪些投資機(jī)會？

俞平康：2019年的機(jī)會其實是和2018年、2017年一以貫之的，從個人投資者和機(jī)構(gòu)的角度看，無論資金約束、風(fēng)險偏好是否不同，投資的關(guān)鍵都在于認(rèn)準(zhǔn)大方向，也就是順應(yīng)我們產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)展方向以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向。

美國九十年代和這一輪復(fù)蘇之所以可以持續(xù)整整十一年，主要因為有技術(shù)滲透的線索，也就是供給側(cè)的線索。以硅谷為首，代表著先進(jìn)生產(chǎn)力的第一梯隊僅僅是一個方面，還有一個方面在于第二梯隊，也就是技術(shù)和資本壁壘較低、容易被滲透的服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)一旦被滲透，鋪開的范圍非常廣，但效果來得快去得也快，因此引出了最為關(guān)鍵的第三梯隊，也就是資本和技術(shù)壁壘較高、很難被滲透的傳統(tǒng)行業(yè)，這類行業(yè)以制造業(yè)為主，一旦被滲透，將升級為高端制造業(yè)和智能制造。

相對的，中國機(jī)會也在這些地方，互聯(lián)網(wǎng)+，和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級。認(rèn)清這一方向后，所有的問題都能迎刃而解。