1.  格力轉(zhuǎn)讓股權(quán)，混改步入3.0

4月8日晚，格力電器發(fā)布公告稱，控股股東格力集團(tuán)擬通過公開征集受讓的方式，協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的格力電器15%股權(quán)。

1.1  競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)龍頭，地方國資委控股

本次格力電器混改備受市場(chǎng)關(guān)注，看點(diǎn)主要有以下兩個(gè)方面。

其一，格力電器是由地方國資委控股的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)龍頭。首先，格力電器隸屬于家電制造業(yè)，是較為典型的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。根據(jù)公司網(wǎng)站介紹，格力電器成立初期，主要依靠組裝生產(chǎn)家用空調(diào)，現(xiàn)已發(fā)展成為多元化的工業(yè)集團(tuán)，產(chǎn)業(yè)覆蓋空調(diào)、高端裝備、生活品類、通信設(shè)備等領(lǐng)域。而根據(jù)17年年報(bào)，公司主營業(yè)務(wù)收入中，82.3%來自于空調(diào)。

其次，格力電器產(chǎn)銷量占比行業(yè)1/3，行業(yè)龍頭地位較為凸顯。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)，格力電器的家用空調(diào)銷量已從08年的1650萬臺(tái)上升至18年的4935萬臺(tái)，占行業(yè)比重則從25.3%升至32.8%，遠(yuǎn)高于第二名美的（24.4%）。而空調(diào)行業(yè)“雙寡頭”特征明顯，18年格力、美的銷量合計(jì)占比近60%，CR4高達(dá)75%。

而從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，格力是珠海市國資委控股的地方國企。根據(jù)格力18年3季報(bào)，格力第一大股東為珠海格力集團(tuán)有限公司，持股比例18.22%，后者由珠海市國資委100%持股。前十大股東中，以財(cái)務(wù)投資為主要目的金融機(jī)構(gòu)居多。第十大股東董明珠為公司董事長(zhǎng)、總裁，也是本次格力股權(quán)轉(zhuǎn)讓的潛在受讓方之一。

1.2  混改進(jìn)入新階段，管企業(yè)到管資本

其二，格力混改事件，標(biāo)志著國企混改進(jìn)入3.0階段。首先，13年以來，國企混合所有制改革已經(jīng)經(jīng)歷了兩次實(shí)踐迭代，格力混改或意味著第三次迭代到來。1.0階段，混改僅在央企子公司層面操作，國有獨(dú)資企業(yè)引入非公、民企、外資，但國資占比仍在50%以上，仍保有絕對(duì)控股地位。2.0階段，混改對(duì)象提升到上市公司層面，以聯(lián)通混改為代表，國有股權(quán)降到50%以下，國有股東董事會(huì)席位也降至半數(shù)之下，但仍然是第一大股東和實(shí)際控制人。而本次格力混改力度較大，或意味著3.0階段到來。格力集團(tuán)國有大股東所持18.22%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓15%后，大股東和實(shí)際控制人都有可能發(fā)生改變。

其次，國企改革從管企業(yè)到管資本的轉(zhuǎn)變?nèi)栽谟行蛲七M(jìn)。在我們看來，國資從獨(dú)資控股，到絕對(duì)控股，再到相對(duì)控股，最后到非控股的轉(zhuǎn)變，這與十九大報(bào)告提出的“做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本”并不沖突，緣于本輪國企改革的初衷之一正是實(shí)現(xiàn)“從管企業(yè)到管資本”的轉(zhuǎn)變。今年初全國兩會(huì)《政府工作報(bào)告》也再次強(qiáng)調(diào)，要“推進(jìn)國有資本投資、運(yùn)營公司改革試點(diǎn)，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值”。如果類似于“淡馬錫模式”，政府組建國有資本運(yùn)營公司，且不干預(yù)其在運(yùn)營或商業(yè)上的種種決定，讓企業(yè)充分依據(jù)正確的商業(yè)原則開展業(yè)務(wù)，就有助于在真正意義上實(shí)現(xiàn)從管企業(yè)到管資本的轉(zhuǎn)變。

2.  政策頻頻落地，國改有望提速

2.1  國改政策頻落地，從中央到地方

去年2季度以來，國企改革相關(guān)政策頻頻出臺(tái)。國資委主任肖亞慶曾在去年4月的博鰲亞洲論壇18年年會(huì)上提出，混合所有制改革是我們改革的一個(gè)重要突破口。7月，國辦發(fā)布通知，由劉鶴擔(dān)任國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組組長(zhǎng)，他在10月的全國國有企業(yè)改革座談會(huì)上，對(duì)國企改革的全面推進(jìn)提出了“完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率”的十六字方針。總理在今年3月全國兩會(huì)《政府工作報(bào)告》中再次強(qiáng)調(diào)要“推進(jìn)國有資本投資、運(yùn)營公司改革試點(diǎn)，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值，積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革”。發(fā)改委副主任連維良則在兩會(huì)記者會(huì)上強(qiáng)調(diào)，今年將推出第四批100家以上的混改試點(diǎn)。在完全競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域推行混改，并允許社會(huì)資本控股。

今年以來，地方國企改革也在穩(wěn)步推進(jìn)。絕大多數(shù)省份在其兩會(huì)公報(bào)中提及國企改革，“調(diào)整國有資本布局，強(qiáng)化國企戰(zhàn)略性重組”，“混合所有制改革”，以及“國有投資運(yùn)營平臺(tái)、公司試點(diǎn)”成為地方政府共識(shí)。山東省雖然最晚召開地方兩會(huì)，但作為地方國資大省，其在19年國企改革方面制定了較高目標(biāo)，尤其是在“確認(rèn)公布省屬企業(yè)主業(yè)，引導(dǎo)企業(yè)突出主業(yè)發(fā)展”，以及“突出抓好混合所有制改革，實(shí)施省屬企業(yè)三年混改計(jì)劃”這兩個(gè)方面。

2.2  政策框架漸完善，改革有望提速

更為重要的是，去年年中以來，一系列重要文件的出臺(tái)，使得國企改革的政策框架日趨完善，而這將令國企改革再度迎來提速：

首先是去年5月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于改革國有企業(yè)工資決定機(jī)制的意見》，完善了國企職工薪資的決定、管理和分配機(jī)制。其次是去年5月，國資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》，明確了國有股東轉(zhuǎn)讓、受讓上市公司股權(quán)所需遵循的依據(jù)。再次是去年7月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)國有資本投資、運(yùn)營公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見》，明確了兩類試點(diǎn)公司的功能定位、組建方式、授權(quán)機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)。最后是今年3月，國資委發(fā)布《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績(jī)考核辦法》，明確了央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績(jī)考核需遵循的原則。

3.  資產(chǎn)負(fù)債修復(fù)，債務(wù)杠桿趨降

3.1  去產(chǎn)能修復(fù)國企資產(chǎn)負(fù)債表

當(dāng)前國企改革的提速，有著比較完善的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，16年以來所推行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已使得國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表明顯修復(fù)，國企經(jīng)營質(zhì)量有較大程度的提高。

去產(chǎn)能改善供需格局。一方面，旨在解決產(chǎn)能過剩矛盾的去產(chǎn)能政策很大程度上改變了供需格局，16年以來，受去產(chǎn)能政策的影響，供給過?，F(xiàn)象有了明顯的緩解，供需格局的改變帶來了工業(yè)品價(jià)格的走高，PPI同比增速由15年的-5.2%升至16年的-1.4%，而17年更是大幅轉(zhuǎn)正至6.3%。

國企收入、利潤提振。由于國有企業(yè)在中上游工業(yè)行業(yè)的分布更為集中，并且規(guī)模和環(huán)保規(guī)范具有一定的保證，因此供給端受到的影響相對(duì)較小，而工業(yè)品價(jià)格的推漲令其收入和利潤得到了大幅改善，16年以來國有及國有控股工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入和利潤總額增速雙雙由負(fù)轉(zhuǎn)正，17年更是分別攀升至45%、15%的高點(diǎn)，均創(chuàng)下12年以來的新高，18年雖略回落，但仍處高位。財(cái)政部口徑下全國國有及國有控股企業(yè)營業(yè)收入及利潤增速也在17年達(dá)到14%、24%的相對(duì)高點(diǎn)，而18年同樣保持較高水平。

3.2  去杠桿降低國企資產(chǎn)負(fù)債率

去杠桿降低國企債務(wù)，減輕負(fù)擔(dān)輕裝前行。另一方面，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的去杠桿政策也對(duì)國企資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)有所幫助。隨著去杠桿由金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域推進(jìn)，社會(huì)融資增速也從接近15%左右的高位持續(xù)下滑，同M2的走勢(shì)保持一致。融資端收縮倒逼國有企業(yè)降低其負(fù)債水平，依賴債務(wù)擴(kuò)張的低效率增長(zhǎng)模式難以為繼，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從14年末近62%的高點(diǎn)降至19年2月的58.6%，財(cái)政部口徑下全國國有及國有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平也由15年的66.3%降至18年的64.7%，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)令國企得以輕裝前行。

3.3  國企資本運(yùn)作加速推進(jìn)

國企資本運(yùn)作動(dòng)作頻頻。資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)下國企經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)更為穩(wěn)固，而18年以來，特別是隨著36號(hào)文的發(fā)布及正式實(shí)施，國企資本運(yùn)作的動(dòng)作頻頻。根據(jù)wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，從18年截至目前，涉及國資和民資之間轉(zhuǎn)換的上市公司實(shí)際控制人變動(dòng)共約33件，約占實(shí)際控制人變動(dòng)事件總數(shù)的15%，而其中實(shí)際控制人由國資轉(zhuǎn)為民資的就有9件，占比約為國資民資轉(zhuǎn)換事件的27%。并且，19年截止目前國資民資轉(zhuǎn)換事件就已達(dá)14件，而18年全年僅19件，國企資本運(yùn)作有著明顯的加速推進(jìn)跡象。

4.  未來推進(jìn)國企改革的四條路徑

展望未來，我們認(rèn)為，國企改革可以關(guān)注以下四條主要線索。

第一，競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域提高民資占比。在關(guān)系國計(jì)民生的重要領(lǐng)域需要國企的主導(dǎo)參與，但在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，壟斷和管制因素的存在使得民企處于不公平的競(jìng)爭(zhēng)地位，不僅造成了民營企業(yè)利潤偏弱，也給這些行業(yè)的發(fā)展形成拖累，比如我國服務(wù)業(yè)發(fā)展尚不充分就是一個(gè)典型的例子，以往由于各種各樣“卷簾門”、“玻璃門”、“旋轉(zhuǎn)門”的存在，在市場(chǎng)準(zhǔn)入、審批許可、經(jīng)營運(yùn)行、招投標(biāo)等各方面對(duì)民企形成不平等待遇，制約其參與其中，阻礙了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。那么，我們認(rèn)為，進(jìn)一步地對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行分類，放開競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的管制，提高民企資本占比，將會(huì)是值得關(guān)注的國改方向之一。

第二，“雙百行動(dòng)”深入推進(jìn)。自18年1月國資委接受新華社采訪首次提及“雙百行動(dòng)”以來，其相關(guān)工作就在穩(wěn)步落實(shí)，而18年8月隨著國資委內(nèi)部印發(fā)雙百行動(dòng)工作方案，并確定入選企業(yè)名單，這一工作開始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性地啟動(dòng)落地階段，我們也觀察到自此央地國企改革的動(dòng)作頻頻、明顯提速，18年底國改小組也組織了多場(chǎng)雙百企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)交流會(huì)。而19年正是雙百行動(dòng)實(shí)施的承前啟后之年，這一工作預(yù)計(jì)將會(huì)進(jìn)一步向縱深推進(jìn)，而相關(guān)措施落地后也將逐步見效，入選企業(yè)作為改革先鋒，其表現(xiàn)也值得期待。

第三，國資大省地方混改跟進(jìn)。而隨著國企改革政策由點(diǎn)到面、梯次展開，重心下移的趨勢(shì)也愈發(fā)明顯，重要的地方國企進(jìn)入雙百名單就是一個(gè)重要的信號(hào)。傳統(tǒng)的國資大省想必在這輪改革浪潮中也不會(huì)落后，地方層面的混改措施與實(shí)踐的跟進(jìn)可能將成為一大亮點(diǎn)，像上海、江蘇和山東等國有企業(yè)數(shù)量排在前列的大省其改革動(dòng)向值得跟蹤。

最后，財(cái)政壓力倒逼改革。除了自上而下的推進(jìn)之外，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行趨勢(shì)未止以及減稅降費(fèi)對(duì)財(cái)政收入的制約，也不排除部分地方省市由于財(cái)政壓力的加大而倒逼改革，盤活國有資產(chǎn)來緩解財(cái)政壓力。根據(jù)國資委的統(tǒng)計(jì)，17年僅地方國有企業(yè)資本及權(quán)益總額就達(dá)34萬億左右，超過當(dāng)年GDP的40%，其規(guī)模已相當(dāng)可觀。而從各省市18年財(cái)政狀況來看，收支壓力較大的省份集中于西部及東北等經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)遲緩的地區(qū)，這些省份的國企或也將在改革的先行之列。

毫無疑問，本次珠海市國資委戰(zhàn)略性減持格力電器，是推動(dòng)國有企業(yè)改革向“管資本”轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵舉措，這對(duì)廣東省乃至全國進(jìn)一步實(shí)施國有企業(yè)混合所有制改革都有借鑒意義。而無論國企未來選擇了上述四條改革路徑中的哪一條，其結(jié)果都將是以退為進(jìn)——國企以國資之退，換民資之進(jìn)；國資以管企業(yè)之退，換管資本之進(jìn)。這對(duì)加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，都具有重大意義。